mercoledì 19 marzo 2014

La Spesa a Deficit (di Bill Mitchell) - Terza parte

Questa è la terza parte di Deficit 101, una serie che sto scrivendo per aiutare a spiegare perché non dovremmo aver paura dei deficit. In questo post considereremo gli impatti dei deficit di bilancio sul sistema bancario per dissipare i miti ricorrenti secondo cui essi incrementano l’esigenza del governo di ottenere prestiti e che fanno salire i tassi d’interesse.

I due argomenti sono correlati. Le conclusioni importanti saranno: (a) i deficit introducono delle dinamiche che conducono verso il basso la pressione sui tassi d’interesse; e (b) l’emissione di debito pubblico non "finanzia" la spesa del governo. Viceversa il debito è emesso per supportare la politica monetaria che si esprime nel desiderio da parte della Banca centrale d’Australia (BCA) di mantenere un tasso d’interesse prefissato.

In "La spesa a Deficit 101 – Parte 1" ho fornito un grafico che rappresentava la relazione verticale fra settore governativo e quello non governativo in base alla quale i beni finanziari al netto entrano e escono dall’economia. Ma cosa sono queste transazioni verticali fra il settore governativo e quello non governativo e perché sono importanti per capire il funzionamento dell’economia? Ecco qui un altro grafico collegato (preso dal mio ultimo libro employment abandoned: shifting sands and policy failures) per aiutarvi a mettere insieme i pezzi. Potrebbe esservi utile cliccare sull’immagine per aprirla in un’altra finestra per stamparla e usarla mentre leggete il resto del testo.

Schema 1


Relazioni monetarie verticali e orizzontali

Come potete vedere, questo grafico aggiunge maggiori dettagli a quello della prima parte che in origine mostrava le relazioni essenziali fra il settore governativo e quello non governativo disposte in maniera verticale.

Concentrandovi prima sulla fila verticale, vedrete che l’imposizione fiscale si trova nella parte inferiore, esogena, della componente verticale della moneta. L’insieme del settore governativo (il Tesoro e la BCA) è in cima alla fila verticale perché è il solo emittente di moneta. La sezione centrale del grafico è occupata dal settore privato (non governativo), che scambia beni e servizi con l’unità di valuta dello Stato, paga le tasse, e accumula il resto (che in senso contabile è la spesa federale a deficit) sotto forma di denaro circolante, riserve (i conti correnti detenuti dalle banche commerciali presso la BCA), titoli di Stato (Tesoro) o altri titoli (depositi offerti dalla BCA).

Le unità di valuta usate per il pagamento delle tasse sono consumate (distrutte) durante questo processo.
Infatti, dato che il governo nazionale può emettere valuta cartacea o registrare movimenti contabili presso la BCA a piacimento, i pagamenti delle tasse non forniscono allo Stato nessuna capacità aggiuntiva (riflusso) di spesa.

Le due braccia del governo (Tesoro e Banca centrale) hanno un impatto sulle scorte (stock) di beni finanziari accumulati nel settore non governativo e sulla composizione di tali beni: il deficit pubblico (operazione del ministero del Tesoro) determina l’accumulo di scorte di beni finanziari nel settore privato mentre le decisioni della Banca centrale determinano la composizione di tali scorte in termini di banconote e moneta (contante), riserve bancarie (all’interno del sistema di pareggiamento dei saldi) e titoli di Stato.

Il grafico in alto mostra le scorte accumulate conservate in quello che chiameremo Magazzino non governativo, dove vengono accantonate scorte di moneta fiat, riserve bancarie e titoli di Stato. Ho inventato questa analogia con il Magazzino per chiarire al pubblico che non c’è un’area di deposito da qualche parte a Camberra dove il governo nazionale mette da parte tutti i surplus [di bilancio, ndt] per usarli in seguito – ossia quella che era la maggiore rivendicazione del precedente governo federale. Non c’è in realtà nessun deposito perché, quando si registra un surplus, la capacità di acquisto viene distrutta per sempre. Il settore governativo, in ogni caso, non ha sicuramente un Magazzino all’interno del sistema bancario o da qualche altra parte.

Ogni flusso finanziario che va dal settore governativo a quello non governativo e non finanzia gli oneri fiscali rimane nel settore non governativo sotto forma di contante, riserve o titoli di Stato. In questo modo possiamo capire come ogni accumulo di beni finanziari nel Magazzino sia il riflesso dei deficit di bilancio che si accumulano.

Le tasse sono nella parte inferiore, esogena, della catena verticale e vengono cestinate. Questo enfatizza il fatto che esse non finanziano alcunché: mentre le tasse riducono il saldo dei conti correnti bancari privati, il governo in realtà non riceve niente – le riduzioni sono contabilizzate ma non finiscono da nessuna parte. I governi possono utilizzare la loro spesa al netto per acquistare beni accumulati (per esempio spendendo i surplus in oro o, come avviene in Australia, nei beni finanziari accumulati dai privati tramite il Future Fund[1]), ma ciò non equivale a dire che quando i governi registrano un surplus (tasse che eccedono la spesa) quei fondi possono essere accumulati e spesi in futuro. Questo è un concetto erroneo. Inoltre, anche i pagamenti che derivano dalla vendita di titoli di Stato sono contabilizzati come un drenaggio di liquidità ma vengono poi cestinati.

I mercati dei capitali privati rappresentano le relazioni (disegnate dalla freccia orizzontale) e ospitano il sistema di leva dell’attività di credito delle banche, delle imprese commerciali, e delle famiglie (inclusi gli stranieri) e molti considerano [i mercati dei capitali privati, ndt] endogeni al circuito monetario. La distinzione cruciale comunque è che le transazioni orizzontali non creano beni finanziari al netto – tutti gli attivi creati sono controbilanciati da una passività della stessa dimensione, quindi tutte le transazioni al netto equivalgono a zero. Le implicazioni di questo fatto saranno presto affrontate quando considereremo gli impatti che la spesa al netto da parte del governo ha sulla liquidità e il ruolo dell’emissione dei titoli di Stato.

L’altro punto importante è che l’attività di leva finanziaria privata, che al netto si azzera, non ha una parte operativa nell’accumulo di valuta, di riserve o di titoli di Stato nel nostro Magazzino. Le banche commerciali non hanno bisogno delle riserve per generare credito, contrariamente alla rappresentazione in voga nei maggiori testi.

Lo scopo delle operazioni della Banca centrale è quello di gestire la liquidità del sistema bancario in modo tale che i tassi d’interesse a breve termine combacino con gli obiettivi ufficiali assunti dalla politica monetaria corrente. Per realizzare questo obiettivo la Banca centrale può:

intervenire sul mercato monetario interbancario (per esempio, il Mercato dei fondi federali[2] negli Stati Uniti) per gestire ogni giorno l’offerta e la domanda di fondi acquistare dalla banche commerciali alcuni beni finanziari al tasso di sconto imporre tassi d’interesse penalizzanti alle abnche che hanno bisogno di fondi urgenti. Di fatto, la gestione della liquidità è realizzata in gran parte tramite (1). Ciò detto, la funzione delle operazioni della Banca centrale è quella di compensare i fattori che operano all’interno del sistema, attraverso la modifica della composizione delle riserve, dei contanti e dei titoli; e non quella di alterare i beni finanziari al netto all’interno del settore non governativo.

I mercati monetari sono quelli in cui le banche commerciali (e altri intermediari) scambiano strumenti finanziari a breve termine fra loro, in modo da poter rispettare gli obblighi sulle riserve [riserva obbligatoria, ndt] oppure per guadagnare fondi usati per scopi commerciali. In termini grafici, tutte queste transazioni sono orizzontali e al netto sono pari a zero.

Le banche commerciali detengono conti correnti presso la Banca centrale,[e questo ndt] permette di gestire le riserve e fa funzionare senza intoppi il sistema di pareggiamento (clearing system). La Banca centrale, oltre a fissare un tasso d’interesse sui prestiti (tasso di sconto o discount rate), stabilisce anche un tasso d’interesse attivo (support rate) che viene pagato alla banche commerciali sulle riserve detenute presso la Banca centrale. Molti paesi (come per esempio Australia, Canada e zone come l’Unione Monetaria Europea) offrono un ritorno predefinito sulle riserve in surplus (per esempio la Banca centrale d’Australia paga un ritorno predefinito sul surplus delle riserve pari a 25 punti base in meno rispetto al tasso di prestito interbancario).

Altri paesi, come il Giappone, non offrono un ritorno sulle riserve e ciò si traduce in un persistente eccesso di liquidità che conduce il tasso d’interesse a breve termine a zero (come in Giappone fino alla metà del 2006), a meno che il governo non venda titoli di Stato (o alzi le tasse). Il tasso d’interesse attivo [sulle riserve, ndt] diventa il tasso d’interesse minimo per l’economia.

Nel breve periodo, l’obiettivo sul tasso d’interesse operativo, che rappresenta l’orientamento della politica monetaria corrente, è fissato dalla Banca centrale fra il tasso di sconto (discount rate) e il tasso d’interesse attivo (corrisposto sulle riserve delle banche, ossia il support rate, ndt). Ciò crea, quindi, un corridoio o un differenziale all’interno del quale il tasso d’interesse a breve termine fluttua al variare della liquidità. È questo differenziale che viene gestito dalla Banca centrale nelle sue operazioni giornaliere.

Nella maggior parte delle nazioni, le banche commerciali, per legge, devono mantenere i saldi delle riserve che detengono presso la Banca centrale, accumulati in un determinato periodo di tempo specifico, in positivo. Alla fine di ogni giorno le banche commerciali devono comunicare lo stato dei conti delle loro riserve. Quelle che sono in deficit possono prendere in prestito i fondi necessari dalla Banca centrale al tasso di sconto. In alternativa, le banche con riserve in eccesso si trovano di fronte alla possibilità di guadagnare un tasso d’interesse attivo (il support rate corrisposto dalla Banca centrale, ndt), che è al di sotto del tasso d’interesse corrente sul mercato interbancario dei prestiti (overnight rate), nel caso in cui non facciano niente.

Chiaramente, sarà profittevole per le banche con fondi in eccesso prestarli alle banche in deficit al tasso di mercato. La concorrenza fra le banche con riserve in eccesso, ovviamente, farà abbassare i tassi d’interesse a breve termine (i tassi sui prestiti interbancari) e, in base alla liquidità complessiva, farà scendere il tasso interbancario al di sotto dell’obiettivo operativo sul tasso d’interesse. Se il sistema nel suo complesso è in surplus questa concorrenza porterà il tasso [d’interesse interbancario, overnight rate, ndt] al di sotto del tasso d’interesse attivo [sulle riserve detenute presso la Banca centrale, ossia il support rate, ndt].

La domanda di fondi a breve termine sul mercato monetario rappresenta una funzione negativa del tasso d’interesse sui prestiti interbancari: più è alto il tasso d’interesse meno le banche saranno disposte a chiedere un prestito alle altre banche per far fronte alle carenze previste, se confrontato col rischio di dover prendere in prestito denaro dalla Banca centrale per coprire eventuali aspettative sbagliate sulla posizione contabile delle riserve alla fine della giornata.

Il maggiore strumento attraverso cui avviene la gestione della liquidità sono le operazioni di mercato aperto (open market operations), cioè l’acquisto e la vendita di debito pubblico. Quando la spinta della concorrenza sul mercato interbancario dei prestiti porta il tasso d’interesse al di sotto dell’obiettivo desiderato sul tasso, la Banca centrale drenerà liquidità attraverso la vendita di debito pubblico. Questo intervento di mercato aperto, quindi, si tradurrà in un innalzamento del valore del tasso d’interesse interbancario. La cosa importante è che noi caratterizziamo l’emissione di debito come un’operazione di politica monetaria, funzionale al mantenimento del tasso d’interesse. Ciò è in forte contrasto con la teoria ortodossa la quale afferma che l’emissione di debito è un aspetto della politica fiscale ed è necessaria per finanziare la spesa a deficit.

Il punto significativo di questa discussione, che elaboreremo in seguito esponendo il mito del crowding out (letteralmente "spiazzamento"), è che la spesa al netto del governo (i deficit) – che non viene presa in considerazione da parte della Banca centrale nelle sue decisioni sul livello di liquidità – si manifesterà in un eccesso di riserve nel [sistema, ndt] di pareggiamento dei saldi delle banche commerciali (le riserve delle banche) presso la Banca centrale. Definiamo tutto questo un surplus a livello di sistema.

In queste circostanze, le banche commerciali si troveranno di fronte alla possibilità di guadagnare un tasso d’interesse attivo sui fondi delle riserve in surplus (support rate) più basso, nel caso in cui non cerchino uno scambio fruttuoso con le altre banche che hanno fondi carenti nelle loro riserve. La conseguente concorrenza che si creerà per liberarsi delle riserve in eccesso abbasserà il tasso di prestito interbancario (overnight rate). In ogni caso, queste sono transazioni orizzontali e al netto necessariamente finiscono con l’azzerarsi: gli scambi [sul mercato, ndt] interbancario, infatti, non possono cancellare il surplus a livello di sistema.

Di conseguenza, se la Banca centrale desidera mantenere il corrente obiettivo sul tasso di prestito interbancario, allora deve drenare questo surplus di liquidità attraverso la vendita di debito pubblico, [dando luogo a, ndt] una transazione verticale.

Il mito del crowding out[3]

Adesso sappiamo che si tratta di un mito finalizzato a perpetuare l’idea che l’emissione di moneta da parte del governo è finanziariamente vincolata. Questo mito sta alla base della posizione degli economisti più ortodossi, che sono contrari a un governo attivo nella politica macroeconomica. C’è un altro mito persistente che deve essere dissolto: quello secondo cui le spese del governo spiazzano le spese dei privati a causa del loro effetto sui tassi d’interesse.

Abbiamo visto che la Banca centrale deve necessariamente amministrare il tasso d’interesse senza rischio e non è soggetta alla forze che dirigono il mercato. L’approccio macroeconomico ortodosso afferma che i deficit persistenti riducono i risparmi nazionali ... [e richiedono] ... tassi d’interesse reali più alti, con livelli inferiori di spesa in investimenti. Ripensate alla trascrizione del notiziario delle 7.30 che ho fornito un paio di giorni fa.

Sfortunatamente, i sostenitori di questa tesi collegano automaticamente i deficit di bilancio all’aumento dell’emissione di debito [pubblico, ndt] e al conseguente innalzamento dei tassi d’interesse; senza capire come sono stabiliti i tassi d’interesse e il ruolo che l’emissione di debito gioca nell’economia. Ovviamente, la Banca centrale potrebbe scegliere, senza problemi, di fissare e lasciare il tasso d’interesse allo zero per cento, favorendo così i tassi sugli investimenti a più lunga scadenza.

Abbiamo visto che, mentre il denaro che il governo spende non proviene da nessuna parte e che quello che riscuote tramite le tasse non finisce da nessuna parte, la spesa al netto del governo ha un impatto sostanziale sulla liquidità. Infatti, se i fondi con cui vengono acquistati i titoli di Stato provengono dalla spesa del governo, secondo i dettami della contabilità [nazionale, ndt], allora l’idea che la spesa del governo diminuisca i risparmi limitati che possono essere utilizzati dai privati per gli investimenti è un senza senso. Un esperto di finanza degli Stati Uniti, Tom Nugent sintetizza così la cosa:

"Possiamo vedere che la paura di un aumento dei tassi d’interesse a fronte di un incremento dei deficit di bilancio ha poco senso quando prendiamo in considerazione l’impatto complessivo della spesa a deficit da parte del governo: poiché la fornitura dei titoli di Stato offerti dal governo federale è sempre uguale ai fondi appena creati, l’effetto al netto sarà sempre un lavaggio, e il tasso d’interesse sarà quello che la Fed avrà scelto. Notate che in Giappone, con il più alto debito pubblico mai registrato e ripetuti downgrade [letteralmente "retrocessioni", ndt], il governo giapponese emette buoni del tesoro allo 0.0001%! Se i deficit causassero davvero alti tassi d’interesse, il Giappone avrebbe dovuto chiudere bottega molto tempo fa!"

Come ho spiegato in precedenza, solo le transazioni fra il governo federale e il settore privato sono in grado di cambiare l'equilibrio nel sistema. La spesa del governo e l'acquisto di titoli di Stato (buoni del Tesoro) da parte della Banca centrale aggiungono liquidità mentre la tassazione e la vendita di titoli di Stato la drenano.

Queste transazioni influiscono sulla posizione finanziaria del sistema su base giornaliera e possono generare ogni giorno un surplus (deficit) dovuto a un deflusso di fondi dal settore pubblico superiore (minore) al loro afflusso. La posizione finanziaria del sistema ha implicazioni cruciali per la politica monetaria della Banca centrale e rappresenta un fattore importante nel determinare il ricorso a operazioni di mercato aperto (acquisto e vendita di titoli di Stato) da parte della Banca centrale.

Ecco qui un altro grafico che ho disegnato per aiutarvi a mettere insieme questa parte della discussione. Potete cliccarci sopra per aprirlo in una nuova finestra e stamparlo, in modo da poterlo consultare per seguire più facilmente l'argomentazione.

Schema 2

Potete vedere così riassunte le singole funzioni nelle mani del governo: (a) Il Tesoro gestisce la politica fiscale, riassunta nella spesa e nella tassazione governativa che ogni giorno hanno un impatto al netto sull'economia – sia attraverso un surplus (G < T) sia attraverso un deficit (G > T); e (b) la BCA conduce la politica monetaria fissando un obiettivo sul tasso d'interesse. Inoltre, gestisce i saldi contabili a livello di sistema per tenere sotto controllo l'obiettivo sul tasso. Il tutto avviene tramite la vendita/acquisto di debito pubblico in modo da determinare la posizione delle riserve delle banche commerciali.

Perché allora il governo emette debito se non serve a finanziare la sua spesa? Beh, per gestire le riserve delle banche in modo tale che la Banca centrale possa mantenere uno specifico tasso di prestito interbancario (overnight rate). Ogni giorno, quindi, se G > T (deficit di bilancio) le riserve complessive aumenteranno.
Qualsiasi singola banca potrebbe essere a corto di riserve ma la somma complessiva delle riserve bancarie sarà in surplus. In Australia, queste riserve fruttano meno del tasso prefissato (mentre in alcuni paesi non fruttano niente).

Quindi, sarà nell'interesse delle banche commerciali cercare di eliminare ogni notte le riserve non necessarie. Le banche in surplus proveranno a prestare le loro riserve in eccesso sul mercato interbancario. Alcune banche in deficit, chiaramente, saranno interessate a questi prestiti per rafforzare la loro posizione e evitare di dover chiedere un prestito alla BCA al tasso di sconto, che è più oneroso.
La conseguenza, comunque, sarà che la concorrenza fra le banche in surplus per liberarsi delle loro riserve in eccesso abbasserà i tassi d'interesse a breve termine.

Ma, se avete capito il discorso precedente sulle transazioni orizzontali (che al netto si azzerano!) allora apprezzerete il fatto che il sistema bancario non governativo non può da solo (conducendo transazioni orizzontali fra banche commerciali – cioè, prestando e prendendo in prestito sul mercato interbancario) eliminare l'eccesso di riserve all'interno del sistema, creato dal deficit di bilancio.

Ciò che serve è una transazione verticale – ossia, un'interazione fra il settore governativo e quello non governativo. Nel grafico potete vedere che la vendita di titoli di Stato può drenare liquidità offrendo alle banche un interessante titolo fruttifero (debito pubblico) che può essere acquistato per eliminare le riserve in eccesso.

La vendita di titoli di Stato (emissione di debito) permette quindi alla BCA di drenare tutte le riserve in eccesso dal sistema e limitando la diminuzione del tasso d'interesse. In questo modo la Banca centrale mantiene il controllo sulla politica monetaria. Importante:

I deficit di bilancio spingono verso il basso i tassi d'interesse; la vendita di titoli di Stato mantiene l'obiettivo sui tassi d'interesse fissato dalla BCA. Di conseguenza, il concetto di monetizzazione del debito è un non sequitur [ossia un errore di ragionamento, ndt]. Una volta che la Banca centrale ha stabilito l'obiettivo sul tasso d'interesse interbancario, deve solamente scambiare titoli di Stato se, per poter mantenere questo obiettivo, è necessaria una variazione del livello di liquidità.

Dato che la Banca centrale non può controllare le riserve, la monetizzazione del debito è rigorosamente impossibile. Immaginate che la Banca centrale scambi titoli di Stato con il Ministero del Tesoro, facendo aumentare la spesa del governo; le riserve in eccesso spingeranno la Banca centrale a vendere lo stesso ammontare di titoli di Stato al mercato privato oppure a lasciare che il tasso d'interesse sui prestiti interbancari (overnight rate) cali fino al tasso d'interesse attivo [corrisposto dalla BCA sulle riserve delle banche commerciali, ossia il support rate, ndt]. Questa non è una monetizzazione, piuttosto la Banca centrale agisce come semplice intermediario nel contesto della logica di una politica monetaria che stabilisce i tassi d'interesse.

Alla fine, gli agenti privati possono rifiutarsi di detenere ulteriori scorte di denaro o titoli di Stato. Senza emissione di debito, i tassi d'interesse caleranno fino al limite del tasso di supporto (support rate) della Banca centrale (che può essere zero). Il settore privato, a livello microeconomico, può chiaramente amministrare saldi di cassa non voluti in assenza di titoli di Stato, solamente attraverso l'aumento dei livelli di consumo. Data l'attuale struttura fiscale, questa riduzione del desiderio di risparmiare potrebbe generare un'espansione privata e ridurre il deficit, ricreando un equilibrio di portafoglio con livelli di occupazione privata più alti e deficit di bilancio richiesti più bassi, fin che questo desiderio di risparmiare resta basso.

Chiaramente, non ci dovrebbe essere alcuna volontà da parte del governo di espandere l'economia al di là dei suoi limiti reali: il fatto che si possa generare inflazione dipende dall'abilità dell'economia di aumentare la produzione reale in modo da accogliere l'aumento della domanda nominale. Ciò, comunque, non viene compromesso dalla dimensione dei deficit di bilancio. Ecco un riassunto delle principali conclusioni di questo post:

La Banca centrale (BC) fissa il tasso d'interesse a breve termine in base alle sue aspirazioni politiche. A livello operativo, i deficit di bilancio fanno scendere i tassi d'interesse, contrariamente al mito del crowding out che troviamo sui libri di macroeconomia. La Banca centrale può contrastare questa tendenza tramite lavendita di titoli di Stato, che equivale a un prestito del pubblico al governo; la conseguenza derivante dalla decisione di non prendere in prestito è che il tasso d'interesse scenderà allivello minimo, che generalmente equivale a zero nei paesi dove la Banca centrale non offre un ritorno sulleriserve. Per esempio, il Giappone è stato capace di mantenere una politica sul tasso d'interesse a zero peranni con deficit di bilancio da record semplicemente spendendo più di quel che veniva preso in prestito. Ciòmostra anche che la spesa del governo è indipendente dal fatto che esso prenda in prestito, e la miglior idea di quest'ultimo aspetto è che viene dopo la spesa; l'emissione di debito pubblico è un fatto di politica monetaria piuttosto che qualcosa di intrinseco alla politica fiscale; un surplus di bilancio descrive, a livello contabile, ciò che il governo ha fatto, non quello che ha ricevuto.

Quindi, dovremmo rifiutare ogni concezione secondo cui i deficit federali danneggerebbero e indebiterebbero le generazioni future. Il governo ha scelto di mantenere un tasso d'interesse a breve termine positivo e ciò richiede l'emissione di debito pubblico se quel tasso viene spinto verso il basso dalle pressioni emergenti nel sistema di cassa. Nel prossimo post di questa serie (La spesa a deficit 101 – Parte 4[2]) spiegherò perché i tassi d'interesse a breve termine dovrebbero essere tenuti a zero o vicino allo zero, come lo sono oggi in Giappone e negli Stati Uniti.

Note

1. Si tratta di un organo creato dal governo che investe fondi sul mercato azionario nazionale o estero, in beni immobiliari, infrastrutture e altre attività.

2. Si tratta del mercato dei fondi che la Federal Reserve (la Banca centrale statunitense) presta alla banche private, ndt

3. Il termine “crowding out” si riferisce, in economia, alla diminuzione degli investimenti privati dovuta ad un aumento del deficit pubblico, causato dal fatto che il governo entra in concorrenza col settore privato per finanziarsi.

4. Articolo mai scritto, ndt.

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